El caso reciente del mortgage REIT comercial respaldado por KKR en mercados desarrollados ha puesto sobre la mesa interrogantes relevantes para quienes siguen y participan en el sector inmobiliario mundial. La caída de resultados, acumulación de provisiones y recortes de dividendos registrados en KREF son una muestra clara de la crisis de deuda en oficinas que hoy afecta a varias economías de referencia. Sin embargo, al observar América Latina y España, el eco de ese fenómeno resulta menos directo, casi imperceptible. ¿Por qué este ciclo de estrés crediticio se manifiesta con tanta fuerza y transparencia en algunas geografías, mientras permanece apenas insinuado —o fuera del radar— en otras? Este artículo toma como punto de partida los mercados de SOCIMI en España y los vehículos de inversión inmobiliaria en México, dos escenarios con exposición común a oficinas, pero donde las diferencias en apertura regulatoria, disponibilidad de datos y mecanismos de transmisión de riesgo son especialmente notorias.
Descuentos sobre NAV y reportes claros en las SOCIMI españolas
En España, las SOCIMI funcionan como el principal análogo local de los mortgage REIT de EE. UU.: sociedades de inversión cotizadas que, aunque enfocadas sobre todo en propiedad directa (“equity REIT”) más que en deuda, facilitan una gran visibilidad sobre valoraciones y resultados. De acuerdo con cifras divulgadas por BME Growth y reportes presentados por Colonial y Merlin Properties durante 2023, los activos de oficinas y el segmento comercial enfrentaron descuentos en el valor neto de los activos (NAV) que superaron el 30–40 %. Esto refleja una presión notable en el mercado de oficinas, probablemente alimentada por la incertidumbre en la demanda tras la pandemia y el aumento tanto en tasas de vacancia como en desafíos para sostener los niveles de renta.
Esta full transparencia en cuanto a estrés —expresada en descuentos patrimoniales y cotizaciones bursátiles significativamente por debajo de los valores en libros— responde a la forma en que operan las SOCIMI: la obligación de publicar información precisa sobre resultados y composición de cartera permite a inversores monitorear el deterioro y anticipar movimientos de gestión. No obstante, a pesar de este seguimiento puntual, hasta ahora las pérdidas y provisiones por crédito no alcanzan la envergadura vista en los mortgage REIT norteamericanos. Así, España reproduce parte de la tensión observada en mercados desarrollados, pero la concentración de daño se da en expectativas de valoración y fluctuaciones de precio más que en recortes explícitos ligados a deuda.
Transparencia limitada y gestión bancaria del riesgo en los FIBRA mexicanos
Por el lado mexicano, los FIBRA —fideicomisos de inversión en bienes raíces— representan el instrumento local inspirado en los REIT, orientado a canalizar inversiones hacia carteras de activos incluyendo oficinas. Sin embargo, a diferencia de España, aquí la documentación pública de deterioro en deuda dentro del segmento de oficinas es considerablemente más escasa. Aunque algunos FIBRAS con alta presencia en oficinas han reconocido una mayor vacancia y ajustes en las rentas posteriores a 2020, la canalización del riesgo crediticio ocurre fuera del plano transparente y colectivo, lejos de vehículos comparables a los mortgage REIT estadounidenses, y queda contenida principalmente en la banca local y fondos privados.
La falta de reportes consistentes sobre provisiones, disminución de dividendos asociadas a créditos para desarrollos de oficinas, o descuentos bursátiles comparables en magnitud y detalle a los de las SOCIMI, apunta a dos aspectos estructurales clave: la menor importancia de los vehículos de deuda inmobiliaria públicos y la prevalencia de la banca tradicional como receptora principal de las pérdidas. En términos prácticos, las negociaciones, incumplimientos o refinanciamientos vinculados a oficinas se procesan detrás de puertas cerradas y rara vez llegan a la valoración pública. Esta dinámica impide una medición precisa y visible del riesgo de oficinas dentro del mercado bursátil y dificulta el seguimiento objetivo de su evolución en el tiempo.
Diferencias regulatorias e históricas entre España y México en la exposición a deuda de oficinas
La razón por la que España y México muestran grados tan dispares de visibilidad sobre el estrés en oficinas se encuentra, en parte, en sus historias y marcos regulatorios en materia inmobiliaria. Tras la crisis de 2008, España implementó la consolidación de grandes vehículos cotizados de inversión (SOCIMI), que permitieron canalizar capital institucional hacia la restructuración y dotaron de transparencia a la corrección de precios. De este modo, cualquier tensión en segmentos como el de oficinas se refleja rápidamente en el mercado, mostrando descuentos y ajustes públicos.
En contraste, el crecimiento de los FIBRA en México ha sido importante para atraer inversiones al sector inmobiliario, pero el predominio histórico del crédito bancario y el más limitado desarrollo del mercado bursátil derivan en que la mayor parte del riesgo permanece sin exposición pública. Ante la ausencia de instrumentos masivos similares a los mortgage REIT comerciales, el estrés crediticio circula dentro de bancos y grandes conglomerados, resolviéndose a puerta cerrada y sin que las fluctuaciones de valor o recortes de dividendos se comuniquen abiertamente al inversor en bolsa.
Lecturas clave para el inversor entre España y México frente a oficinas
Para aquellos que comparan oportunidades entre los mercados españoles y mexicanos, el aprendizaje central es la distinta calidad y profundidad de la transparencia, más que una supuesta fortaleza inherente de un país sobre el otro. En España, el carácter público de los recortes de valor y descuentos en las SOCIMI proporciona a los inversores señales claras sobre cuándo intervenir en activos de oficinas deprimidos y advierte sobre los segmentos a tratar con cautela cuando los dividendos parecen poco sostenibles.
En México, así como en buena parte de la región latinoamericana, la menor visibilidad y el rol dominante de la banca tradicional exigen un análisis de riesgos especialmente cuidadoso al revisar exposiciones a oficinas. Aquí, quienes tienen acceso a información interna o la capacidad de negociar directamente en procesos de reestructuración podrían encontrar oportunidades poco visibles en bolsa, aunque asociados a riesgos superiores de asimetría y concentración, debido tanto a la escasez de información como a la menor liquidez.
En definitiva, el caso de KREF y la comparación España–México dejan claro que el estrés en deuda de oficinas atraviesa fronteras y vehículos legales. Lo que cambia es la facilidad con la que estos desafíos pueden ser detectados, evaluados y gestionados en distintos contextos regulatorios y de mercado. Para el propietario, el agente o el inversor sofisticado, las recomendaciones son: capitalizar la transparencia y las señales de precio en sistemas abiertos como el español y, en mercados con opacidad, demandar un nivel superior de análisis de riesgos y de controles propios frente a los portafolios de oficinas, aún cuando las cifras negativas no lleguen a los titulares. La inexistencia de mortgage REIT cotizados no significa una menor exposición al ciclo negativo de oficinas—solo implica que la magnitud del reto resulta mucho menos visible para el observador externo.
Fuentes consultadas
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